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帘外雨潺(chán)潺，春意阑(lán)珊。罗衾(qīn)不耐五更寒。梦里不知身是客，一晌(shǎng)贪欢。
独自莫凭栏，无限江山，别时容易见时难。流水落花春去也，天上人间。
门帘外传来雨声潺潺，浓郁的春意又要凋残。罗织的锦被受不住五更时的冷寒。只有迷梦中忘掉自身是羁旅之客，才能享受片时的欢娱。
独自一人在太阳下山时在高楼上倚靠栏杆遥望远方，因为想到旧时拥有的无限江山，心中便会泛起无限伤感。离别它是容易的，再要见到它就很艰难。像流失的江水凋落的红花跟春天一起回去也，今昔对比，一是天上一是人间。
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潺潺：形容雨声。阑珊：衰残。一作“将阑”。罗衾：绸被子。不耐：受不了。一作“不暖”。身是客：指被拘汴京，形同囚徒。一晌：一会儿，片刻。一作“饷”贪欢：指贪恋梦境中的欢乐。
凭栏：靠着栏杆。江山：指南唐河山。
此词基调低沉悲怆，透露出李煜这个亡国之君绵绵不尽的故土之思，可以说这是一支宛转凄苦的哀歌。
上片用倒叙，先写梦醒再写梦中。起首说五更梦回，薄薄的罗衾挡不住晨寒的侵袭。帘外，是潺潺不断的春雨，是寂寞零落的残春；这种境地使他倍增凄苦之感。“梦里”两句，回过来追忆梦中情事，睡梦里好象忘记自己身为俘虏，似乎还在故国华美的宫殿里，贪恋着片刻的欢娱，可是梦醒以后，“想得玉楼瑶殿影，空照秦淮”（《浪淘沙》），却加倍地感到痛苦。
过片三句自为呼应。说“独自莫凭栏”，是因为“凭栏”而不见“无限江山”，又将引起“无限伤感”。“别时容易见时难”，是当时常用的语言。《颜氏家训·风操》有“别易会难”之句，曹丕《燕歌行》中也说“别日何易会日难”。然而作者所说的“别”，并不仅仅指亲友之间，而主要是与故国“无限江山”分别；至于“见时难”，即指亡国以后，不可能见到故土的悲哀之感，这也就是他不敢凭栏的原因。在另一首《虞美人》词中，他说：“凭栏半日独无言，依旧竹声新月似当年。”眼前绿竹眉月，还一似当年，但故人、故土，不可复见，“凭栏”只能引起内心无限痛楚，这和“独自莫凭栏”意思相仿。
“流水”两句，叹息春归何处。张泌《浣溪沙》有“天上人间何处去，旧欢新梦觉来时”之句，“天上人间”，是说相隔遥远，不知其处。这是指春，也兼指人。词人长叹水流花落，春去人逝，故国一去难返，无由相见。
这首词，情真意切、哀婉动人，深刻地表现了词人的亡国之痛和囚徒之悲，生动地刻画了一个亡国之君的艺术形象。正如李煜后期词反映了他亡国以后囚居生涯中的危苦心情，确实是“眼界始大，感慨遂深”。且能以白描手法诉说内心的极度痛苦，具有撼动读者心灵的惊人艺术魅力。此词就是一个显著的例子。
凌朝一片阳台影，飞来太空不去。栋与参横，帘钩斗曲，西北城高几许。天声似语。便阊阖轻排，虹河平溯。问几阴晴，霸吴平地漫今古。
西山横黛瞰碧，眼明应不到，烟际沉鹭。卧笛长吟，层霾乍裂，寒月溟濛千里。凭虚醉舞。梦凝白阑干，化为飞雾。净洗青红，骤飞沧海雨。
“凌朝”两句。楼名“齐云”，所以即由此入手亦真亦幻地描绘之。此言朝阳霞光万丈从寰宇中射来，但是到了齐云楼前，却被是楼所阻，只留下一片阴影。“栋与”三句，用比喻、比较状楼之高。“横”，这儿作“平”解。此言齐云楼高得可与参星平齐，楼窗的竹帘即是用来北斗星当帘钩的。从齐云楼俯瞰附近西北角的城墙，那城墙似乎只有一点点高了。“天声”三句。“阊阖”，上帝所居紫微宫的天门。《离骚》：“吾令帝阍开关兮，倚阊阖而望余。”“排”，即推也。楼高“齐云”，故能在楼上听到喁喁细语般的“天声”。从齐云楼出发，还可以直达天庭，轻推天门而入，并在银河中溯流畅游。以上亦真亦幻从各方面渲染、夸张以表明是楼高且大，点出题意。“问几阴晴”两句，登高有感。词锋一转，问：是楼曾经过多少次风雨侵蚀，曾迎送过多少次朝阳、夕照？这晴晴雨雨的天气不是同世道的盛衰那样变幻莫测吗？你看那春秋时的吴国曾经称霸东南，但却像昙花一样，很快就被越国夷为平地。这古代的历史就是今人的借鉴，所以应当引起时人的警惕了。梦窗生当南宋末世，见朝廷昏庸，百官醉生梦死，“直把杭州作汴州”（林升《题临安邸》），所以就用吴国灭亡的历史借景抒情，敲响警钟。此由齐云楼地处吴地而自然地联想到吴国的盛衰史，可见梦窗词中并非都作倚红偎翠之语。
“西山”三句，叙楼上远眺。远望西山一带横亘着青黑色的树林，绵绵不绝一望无际。向东平视，茫茫烟云使再好的视力也看不到海鸟的踪迹。此从实处写楼之高，使人视野开阔。“卧笛”三句。言近观楼下景色，可以见到牧童在草地上自由自在地横笛而吹的田园风光。这新清的笛声，似能冲破眼前无边无际的茫茫细雨。“溟濛”，即细雨。苏东坡“山色空蒙雨亦奇”诗句，可证之。“凭虚”三句。此言词人在齐云楼上凭虚凌空地醉舞，眼前的一切在朦胧中化成了栏干外一片白茫茫的烟雾。醉人观看外物皆是如此。“净洗”两句，紧接前意。此言楼外细雨刹时间又转成为倾盆大雨，它像沧海倾覆一样，将楼外面红花绿叶无限风光的景致尽数扫光。结句兴好景不常之叹。
全词紧扣楼名“齐云”两字，借题发挥，笔墨淋漓。梦窗不愧为是浪漫主义的词家高手。